面對政策調整，如何平衡需求增長與成本壓力，或將成為實現經濟持續復蘇的關鍵。

作者：歐陽曉紅

導讀

壹 || 國有控股企業和股份制企業的利潤降幅顯著，反映出當前經濟環境對國內市場的壓力。同時，私營企業利潤僅略微下降，展現出在當前環境下的相對韌性。

貳 || 與多數行業利潤承壓的情況不同，能源類企業（包括電力、燃氣及水生產和供應業）表現出較強韌性，成為少數利潤增長的行業之一。

叁 || 平安證券首席經濟學家團隊認為，往后看，隨著政策落地帶動總需求擴張，清償拖欠企業賬款注入現金流，經濟主體信心增強形成正向循環，工業利潤增速或將逐步改善。

肆 || 長城證券首席經濟學家伍戈表示，隨著美國大選接近尾聲，無論結果如何，對于當下“正視困難”的中國經濟而言，如何評估外需變化、潛在貨幣和金融政策的影響，以及對宏觀政策的現實挑戰，都是值得未雨綢繆的重要課題。

10月27日，國家統計局數據顯示，1—9月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額52281.6億元，同比下降3.5%。其中，1—9月的能源類企業利潤增幅12.1%。受去年同期高基數等因素影響，9月份，規模以上工業企業利潤同比下降27.1%。

由此，9月的中國工業企業的表現勾勒出一幅經濟復蘇過程中的“AB面”：A面表現為企業整體利潤的持續下行，揭示工業經濟復蘇的壓力與波動；B面則以部分能源企業的利潤增長為特征，凸顯出結構性機遇與行業分化。

面對政策調整，如何平衡需求增長與成本壓力，或將成為實現經濟持續復蘇的關鍵。

對投資者而言，如何把握復蘇之路上的市場機會呢？

企業利潤下降

國家統計局數據顯示，1—9月，全國規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額17235.9億元，同比下降6.5%；股份制企業實現利潤總額38872.3億元，同比下降4.9%；外商及港澳臺投資企業實現利潤總額13036.4億元，同比增長1.5%；私營企業實現利潤總額14227.2億元，下降0.6%。

國有控股企業和股份制企業的利潤降幅顯著，反映出當前經濟環境對國內市場的壓力。同時，私營企業利潤僅略微下降，展現出在當前環境下的相對韌性。

今年前三季度，規模以上工業企業實現利潤同比下降3.5%，而9月單月利潤增速同比下降27.1%。在工業增加值小幅上升的背景下，有市場觀點認為，單月利潤大幅下滑主要受以下因素影響：

一是有效需求不足。隨著消費和投資疲軟，工業企業的需求端明顯承壓。企業面臨產成品庫存壓力，去庫存速度緩慢。

二是價格持續下跌。工業生產者出廠價格指數（PPI）在9月同比下降2.8%，較8月跌幅進一步擴大。這一價格下行趨勢削弱了工業企業的營業收入空間，壓縮了企業的利潤率。

三是成本居高不下。9月工業企業的營業成本率達到歷史高位，成本費用占營業收入的比重持續攀升。企業在收入疲軟的情況下難以有效控制成本，導致單位利潤進一步壓縮。

這種利潤下降的態勢在原材料行業和制造業中尤為突出，前者由于商品價格的波動和全球需求下降，后者則面臨需求不足和庫存積壓的雙重壓力。

民生證券首席經濟學家陶川認為，今年8月份以來基數的抬高給利潤復蘇帶來壓力，基數效應解釋了9月工業企業利潤增速為何依舊為負，但并沒有完全解釋降幅的擴大。

陶川分析，目前企業利潤復蘇主要面臨三大壓力：一是從價格來看，9月PPI回落，對企業收入和盈利形成較大壓力；二是從成本來看，9月工業企業成本費用占營業收入比重繼續爬升，導致企業毛利下降，對利潤增長支撐不足；三是從庫存來看，市場有效需求不足導致企業去庫存難、進入補庫存更難。

不過，“隨著近期政策明確轉向寬松，距離工業企業利潤的企穩回升也會越來越近?！碧沾ū硎尽?/p>

能源類企業利潤逆勢增長

再看經濟復蘇的另一面。國家統計局數據顯示，1—9月，采礦業實現利潤總額8963.8億元，同比下降10.7%；制造業實現利潤總額37325.0億元，下降3.8%；而電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額5992.9億元，同比增長12.1%。

與多數行業利潤承壓的情況不同，能源類企業（包括電力、燃氣及水生產和供應業）表現出較強韌性，成為少數利潤增長的行業之一。有市場觀點認為，這種逆勢增長主要受到以下因素的推動：

一是價格調整與剛性需求。能源類產品具有一定的價格剛性，同時在基礎設施和日常需求上不可替代，因此能保持穩定的收入來源。在能源價格上調且需求穩定的背景下，能源類企業的收入和利潤得以提升。

二是政策支持與補貼。在推動“碳中和”和“綠色轉型”的背景下，電力等行業具備戰略意義，獲得政策扶持，包括能源價格調整和政策性補貼，這在一定程度上助推了這些企業的利潤增長。

三是行業特性。電力、燃氣和水生產等企業的成本結構相對固定，需求穩定時，收入增長可以更直接地轉化為利潤增長，明顯優于面臨高成本壓力的制造業。

此外，在能源短缺和電力需求上升的背景下，電力和有色金屬行業通常表現突出；但受資源成本上升和市場需求波動的影響，煤炭、黑色金屬等行業利潤有所下滑。在制造業中，高附加值的科技行業表現相對較好，而傳統制造業則受制于需求和成本壓力。

不言而喻，能源價格上漲直接增加了工業企業的運營成本，導致整體利潤率受到壓制。制造業、資源行業等需要大量能源的行業尤受影響，整體工業企業利潤因而承壓。

宏觀政策應對

令市場為之振奮的是，在經濟復蘇壓力加大的背景下，國內適時推出一攬子增量政策，積極推進穩增長。

自“9·24”新政以來，加之各部委的系列政策助力，滬指由2700多點一路飆升至3674.40點，之后有所調整，目前在3300點徘徊。

在需求不足的背景下，適度的貨幣寬松可為企業帶來融資支持，緩解流動性壓力，降低企業融資成本。

如何實現全年5%左右的國內生產總值（GDP）增速？有市場人士預計，未來兩個月政府或將推出較大力度的財政支持政策，通過基礎設施投資、稅收減免等手段進一步激活內需，從而減少企業庫存壓力，形成財政政策的“接力”。

財政部副部長廖岷在世界銀行發展委員會第110次會議上表示，近期中國政府推出一攬子增量政策，得到國際社會廣泛關注。除貨幣政策外，中國還將加大財政政策逆周期調節力度，在化解地方政府債務、穩定房地產市場、提高重點群體收入、保障民生、推動設備更新和消費品以舊換新等方面實施一系列強有力措施，通過政府支出撬動社會投資、刺激消費，增加有效需求。

值得關注的是，從10月以來的高頻數據看，居民商品消費、房地產銷售以及出口均呈恢復勢頭。平安證券首席經濟學家團隊認為，往后看，隨著政策落地帶動總需求擴張，清償拖欠企業賬款注入現金流，經濟主體信心增強形成正向循環，工業利潤增速或將逐步改善。

10月18日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》（下稱《意見》），對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署，強調各地區各部門要充分認識解決拖欠企業賬款問題對維護企業權益、穩定企業預期、增強企業信心的重要意義，結合本地實際和自身職責，扎實做好各項工作。

目前，企業賬款清償工作正在推進中。數據顯示，9月工業企業應收賬款同比增長7.6%，較上月回落0.8個百分點。應收賬款回收期為66.3天，較上月回落0.5天。

何去何從

在政策支持下，中國經濟持續復蘇，但未來一段時間仍然存在不平衡的挑戰。

能源行業的增長顯示了結構性調整的方向，而多數制造業企業面臨的利潤壓力則揭示了整體復蘇的難點。有資深市場人士指出，面對經濟復蘇的雙重特征，投資者應關注以下幾點：

一是結構性投資機會。能源、基礎設施等受益于政策支持的行業是較好的防御性選擇。憑借剛性需求和政策推動，這些行業為投資者提供了相對穩健的回報機會。

二是短期政策利好。隨著政策逐步發力，需求端復蘇將帶動整體工業利潤改善。寬松政策可能在未來拉動制造業需求復蘇，尤其是消費和基礎設施投資將對工業生產形成支持。

三是外部風險也不容忽視。全球經濟復蘇的不確定性可能對中國的出口導向型企業構成壓力。美國貿易政策和地緣政治局勢的變化或對人民幣匯率和出口結構產生影響。

長城證券首席經濟學家伍戈表示，隨著美國大選接近尾聲，無論結果如何，對于當下“正視困難”的中國經濟而言，如何評估外需變化、潛在貨幣和金融政策的影響，以及對宏觀政策的現實挑戰，都是值得未雨綢繆的重要課題。

展望未來，伍戈認為，參照歷史經驗，即便美國大選結束可能引發一波以預期主導的市場交易，其沖擊力有限。關稅壓力將在落地階段顯現，屆時人民幣匯率或有所打開空間，為降息創造條件。外部變化是一場動態博弈，而國內穩增長仍是關鍵。

在這一過程中，企業和投資者需密切關注宏觀政策的調整，抓住結構性機會，理性應對復蘇進程中的風險與不確定性。